内生外购并举，一体化染料稳坐全球龙头地位。公司心业务为染料和中间体生产，其他业务涉及地产开发等。公司拥有染料产能30万吨（分散染料14万吨，活性染料8.8万吨），国内市占率超20%，未来拟通过技术改造，将染料总产能提到35万吨/年。公司通过一体化布局控制染料上游中间体的供应，在间苯二胺和间苯二酚领域具有绝对话语权。在自有染料成本不变的情况下，染料价格景气回升带来业绩快速增长。外购方面，公司2012年收购德司达，获取7.7万吨染料、5.4万吨助剂产能和行业核心专利，拿到了进入中高端市场的门票；公司通过诉讼维权的方式保障企业的技术独占性，进一步提升行业准入壁垒。
染料集中度继续提升，下游纺织品需求恢复对价格形成有力支撑。2017-2019年环保风暴和安全事故使得江苏乃至更大范围的染料产能停产甚至退出。截至2019年底，国内分散染料有效产能57万吨（CR4为67%），活性染料有效产能50万吨（CR4为59%），行业集中度进一步提高。供给收缩刺激染料价格上涨，行业景气回升，预计未来随着下游需求逐步修复，染料价格将得到有效支撑。
凭借强大话语权，公司持续扩大中间体产能以巩固优势。公司具有核心中间体间苯二胺，间苯二酚产能分别6.5万吨和3.7万吨，占全球有效产能65%和51%，牢牢把握国内市场定价权。未来计划扩大间苯二胺和间苯二酚规模至10万吨/年和5万吨/年，继续巩固龙头地位。2019年天嘉宜爆炸退出以及四川红光频频检修导致间苯二胺供给紧张，今年7月报价已突破7万/吨。其他中间体方面，公司新建的还原物（2.7万吨/年）、H酸（2万吨/年）、间氨基苯酚（0.9万吨/年）、间酸（0.45万吨/年）和对位酯（2万吨/年）产线，预计将在2020年6月后陆续投产。中间体产品结构持续优化，一体化成本优势显著增强。
地产业务背靠核心地段，与主业在资金端产生协同。公司开发了上海华兴新城项目、大统基地项目、大宁社区项目等5个地产项目，合计投资352亿元，其中大统基地于2020H2启动预售，下半年有望贡献业绩增量。就主业而言，地产业务最大的价值在于资金端协同，背后主要是地产项目财务成本资本化可以在利润表端显著降低折算综合利率。与此同时，凭借着较大的融资需求和优质的信用，公司融资成本基本处于基准利率及以下水平，综合财务成本较低。
投资建议：按照我们的测算，公司2020-2022年归母净利润预计依次为46亿元、55亿元和59亿元，对应EPS依次为1.42元/股、1.68元/股和1.83元/股。给予“推荐”评级。
风险提示：新产能投放不及预期，下游需求恢复不及预期。
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